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Caro Draghi, la soluzione ai problemi dell’eurozona è l’Overt Money Financing

Caro Draghi, la soluzione ai problemi dell’eurozona è l’Overt Money Financing

di Richard Wood, professore di economia all’Università del Queensland

Nota dei redattori: Qualche giorno fa Mario Draghi ha annunciato un ulteriore taglio del tasso di interesse, dallo 0.15 allo 0.05%; l’aumento del tasso negativo sui depositi delle banche commerciali parcheggiati presso la banca centrale, da -0.10 a -0.20%; e l’introduzione di un piano per l’acquisto di asset privati (asset-backed securities, o ABS), una sorta di versione light del programma di quantitative easing della Federal Reserve – light in quanto non include titoli di stato ma riguarda unicamente titoli e asset privati. Molti commentatori hanno salutato positivamente l’annuncio di Draghi, descrivendolo come una mossa decisiva nella lotta alla deflazione. Ma la verità è che la decisione di Draghi non avrà quasi nessun impatto (positivo) sull’economia reale. Il perché (e quello che invece servirebbe) lo spiega bene Richard Wood, economista australiano, nell’articolo che segue. A quello che dice Wood, ci limiteremo ad aggiungere che c’è una bella differenza tra una politica di quantitative easing che – pur con tutti i limiti che nota Wood – agevola (più o meno esplicitamente) uno politica di stimolo fiscale da parte dello stato, riducendo i tassi di interesse sui bond a fronte di un aumento del deficit, come quella che è stata fatta negli Stati Uniti (perlomeno nella prima fase); e una politica di quantitative easing che affida la ripresa economica unicamente al settore finanziario – continuando a elargire aiuti alle banche, nonostante il fatto che il settore finanziario abbia goduto di ogni sorta di welfare da parte degli stati e della Bce negli ultimi anni, senza che questo abbia prodotto alcun beneficio per l’economia reale –, ma continua a strangolare il settore pubblico per mezzo di politiche di austerità estrema (Fiscal Compact, ecc.), come quella che ha in mente Draghi. Come dice Gustavo Piga, “ogni volta che [Draghi] si dichiara… a favore del Fiscal Compact, neutralizza la validità dei suoi annunci monetari, deprimendo le aspettative di ripresa. Perché se con un una mano si dà, via moneta, e con l’altra si toglie, via maggiore austerità, il risultato netto è che si resta dove si è, peggiorando le condizioni del malato che ha bisogno di aiuto subito”. Del messaggio implicito di Draghi in merito al fatto che saranno fatte concessioni sul fronte monetario e fiscale a quei paesi che implementano le “necessarie” riforme strutturali parleremo in maggiore dettaglio la settimana prossima; per ora ci limiteremo a dire che le seconde non possono in alcun modo considerarsi un sostituto delle prime sul piano economico.

Il seguente articolo prende in esamine le politiche monetarie e fiscali adottate dal Giappone, dagli Stati Uniti e dall’eurozona (in particolare dai paesi della periferia) in seguito alla crisi finanziaria globale. I paesi in questione soffrivano – e in molti casi soffrono ancora – degli stessi problemi economici: alti livelli di debito pubblico e di disoccupazione, tendenze deflazionistiche, trappole del credito e domanda insufficiente.

Questo articolo sostiene che i policy-maker hanno basato la loro strategia anti-crisi su una serie di paradigmi economici – finanziamento a debito dei deficit pubblici, austerità fiscale e salariale, acquisti di asset da parte della banca centrale (quantitative easing), l’uso delle banche e dei mercati come unici canali di trasmissione monetaria e di rilancio dell’economia possibili, tassi di interesse ultra-bassi – che erano, o si sono rivelati, insufficienti per rispondere al nuovo scenario macroeconomico determinato dalla crisi finanziaria.

Successi e fallimenti della strategia post-crisi

La risposta iniziale dei governi al crollo dei mercati finanziari – consistente in un massiccio stimolo fiscale multilaterale, nell’abbassamento dei tassi di interesse (a breve termine) e in una revisione del sistema di regolamentazione bancaria – fu senz’altro  necessaria e appropriata.

Analizzare se certe politiche si siano rivelate sbagliate o meno è sempre un lavoro controverso, soprattutto quando si mette in discussione l’ortodossia dominante. In questo articolo ci concentreremo su quelli che l’autore considera i tre principali errori di policy commessi in seguito alla crisi.

Finanziamento errato dello stimolo fiscale

Inizieremo col prendere in considerazione il metodo utilizzato per finanziare i deficit pubblici post-crisi.

In seguito all’iperinflazione generata da un eccesso di stampa di moneta da parte della banca centrale (ma anche da parte delle banche private) in Germania, durante la repubblica di Weimar, l’idea secondo cui il metodo migliore per finanziare il disavanzo pubblico di uno stato sia l’emissione di bond sui mercati è diventato un articolo di fede. Per cui, quando è scoppiata la crisi finanziaria globale, è naturale che i policy-maker – educati a base di teoria delle aspettative razionali, efficienza dei mercati aperti, politiche fiscali convenzionali e i più recenti modelli di equilibrio generale – non abbiano neanche preso in considerazione l’ipotesi che l’emissione di nuovi titoli di stato potesse non essere il metodo più appropriato per finanziare l’inevitabile aumento dei deficit pubblici in seguito alla crisi.

Se i politici avessero avuto gli strumenti per comprendere l’impatto che questo avrebbe avuto sui livelli di debito pubblico di molti stati, forse avrebbero preso in considerazione metodi alternativi di finanziamento del deficit. Questo induce a pensare che uno degli errori principali commessi dai policy-maker dei principali paesi occidentali in seguito alla crisi sia stato quello di dare per scontato che i massici stimoli fiscali necessari per sostenere la domanda in seguito al crash del 2008 dovessero necessariamente essere finanziati per mezzo dell’emissione di nuovi titoli di stato. L’emissione di questi titoli è una delle cause principali dell’esplosione del debito pubblico in molti paesi.

Politica monetaria

Gli sviluppi in materia di politica monetaria, in particolare a partire dal 2010 in poi, sono particolarmente controversi.

Il quantitative easing (consistente nell’acquisto di asset privati e di titoli di stato da parte della banca centrale) contribuisce direttamente ad aumentare il valore dei suddetti asset e titoli – ma solo di questi. Per mezzo dell’acquisto di asset e titoli, la “base monetaria” aumenta, ma non è detto che questo si traduca in un aumento della “massa monetaria” – sarebbe a dire, il denaro in circolazione nell’economia. A differenza di quanto sostengono in molti, l’iniezione di grandi volumi di nuovo denaro nel settore finanziario per mezzo del quantitative easing non rappresenta uno stimolo per le banche ad aumentare i prestiti alle famiglie e alle imprese, e dunque un sostegno alla domanda. I dati dimostrano che non c’è pressoché nessun legame diretto tra le operazioni di quantitative easing e l’aumento dei prestiti bancari, e dunque dell’indice dei prezzi al consumo (inflazione) – che è quello di cui ci sarebbe bisogno per far ripartire la domanda.

Quando il castello di carte fondato sui debiti e sui derivati è venuto giù, nel 2008, si è verificato un classico credit crunch, e man mano che i tassi di interesse delle banche centrali crollavano verso la soglia dello zero, abbiamo assistito all’emergere di una serie di trappole del credito: situazioni in cui il crollo del credito non è imputabile a un tasso di interesse eccessivo ma è piuttosto dovuto a un deterioramento della domanda (tentativo delle famiglie di ridurre la propria esposizione finanziaria a fronte di una riduzione del reddito e dello stato patrimoniale, crollo del tasso di investimento, ecc.) e dell’offerta (deleveraging da parte delle banche, aumento delle riserve di capitale e di liquidità, ecc.). In un contesto di questo tipo, è lecito chiedersi se le banche centrali abbiano fatto bene a continuare a riversare enormi quantità di denaro nel sistema finanziario al fine di abbassare i tassi di interesse a lungo termine, con l’effetto di aumentare il valore degli asset finanziari (creando così le condizioni per l’emergere di una nuova bolla speculativa), con pochi benefici per l’economia reale.

In un contesto in cui i debiti pubblici e privati sono eccessivi, e in cui i tassi d’interesse delle banche centrali sono tendenti allo zero, la creazione di nuova moneta da parte delle banche centrali dovrebbe essere usata per evitare l’aumento dei livelli di debito, per aggirare la trappola del credito e per offrire potere d’acquisto direttamente alle imprese e alle famiglie piuttosto che agli istituti di credito.

Vi sono buone ragioni per credere che le politiche di quantitative easing abbiano spinto i prezzi degli asset ben al di là di quello che può essere considerato ragionevole, e che, quando le banche centrali aumenteranno nuovamente i tassi di interesse – per “sgonfiare” la bolla che esse stesse hanno creato –, gli effetti sull’economia reale saranno molto pesanti.

Austerità fiscale

Esistono ormai numerosi studi che dimostrano al di là di ogni ragionevole dubbio che le politiche di austerità fiscale sono state controproducenti (vedi per esempio il paper di Blanchard e Leigh realizzato per l’Fmi, l’articolo di De Grauwe e Li uscito su VoxEu o l’analisi di Riera-Crichton, Vegh e Vuletin). Queste politiche – che fondamentalmente mirano a “consolidare” le finanze pubbliche per mezzo di tagli alla spesa pubblica o aumenti delle tasse – contribuiscono a peggiorare la recessione e ad aumentare i livelli di debito pubblico.

Strumenti alternativi di politica monetaria e fiscale

Dal punto di vista della politica fiscale, quando i tassi di interesse delle banche centrali sono vicini o pari allo zero e i tassi di interesse reali compatibili con la piena occupazione sono negativi, i paesi che soffrono di una carenza di domanda aggregata hanno bisogno di un massiccio stimolo fiscale. Ma se i paesi in questione registrano livelli di debito pubblico molto alti, lo spazio di manovra per uno stimolo fiscale a debito (finanziato cioè per mezzo dell’emissione di nuovi bond) non esiste, soprattutto se quei paesi non controllano la loro moneta (come nell’eurozona). Alla luce di ciò, la conclusione che viene comunemente tratta che è per questi paesi lo spazio di manovra fiscale è molto limitato o inesistente.

Allo stesso modo, dal punto di vista della politica monetaria, quando i tassi di interesse sono vicino allo zero; i tassi di interesse reali compatibili con la piena occupazione sono negativi; e la trappola del credito soffoca i prestiti e frena l’espansione dell’economia, la conclusione che viene tratta, in linea con la dottrina monetaria dominante, è che lo spazio di manovra monetario per questi paesi è ugualmente limitato o inesistente.

Questo implica che sia la politica fiscale che quella monetaria hanno raggiunto i loro limiti, e che siamo inevitabilmente condannati alla stagnazione secolare. Fortunatamente, le cose non stanno così.

Rilanciare la domanda aggregata nei paesi che registrano alti livelli di debito pubblico e di disoccupazione, trappole del credito e tassi di inflazione bassi o negativi è possibile; ma questo richiede l’adozione di un paradigma radicalmente diverso da quello attuale, basato sulla creazione di moneta e su un maggiore coordinamento tra autorità monetarie e fiscali.

Immettendo il denaro “stampato” dalle banche centrali direttamente nelle tasche delle imprese e delle famiglie, piuttosto che in quelle delle banche, vi sono molte più chances di incrementare i consumi, che sono il componente principale della domanda aggregata. Col tempo, l’aumento dei consumi indotto dallo stimolo fiscale determinerà un aumento del prezzo di beni e servizi, il che determinerà a sua volta un aumento degli investimenti, dell’occupazione e dei salari. Questo invertirà la spirale deflazionistica e il rischio di stagnazione, e ridurrà la disoccupazione.

Questa nuova combinazione di politiche fiscali e monetarie – consistente in uno stimolo fiscale finanziato per mezzo della creazione di nuova moneta – si chiama Overt Money Financing (OMF).

L’Overt Money Financing:

  1. è la più potente di tutte le combinazioni monetarie e fiscali possibili, e richiede un forte coordinamento tra le autorità monetarie e fiscali;
  2. non aumenta i tassi di interesse o il debito pubblico, non drena risorse dall’economia (a differenza del finanziamento a debito) e non determina effetti di crowding-out. L’overt money financing è dunque lo strumento più indicato per quei paesi che registrano livelli eccessivi di debito pubblico, tassi di interessi tendenti allo zero e problemi di trappola della liquidità o del credito;
  3. può essere applicato a prescindere dal fatto che la banca centrale sia indipendente o meno, in quanto può essere implementato autonomamente dal ministero del Tesoro;
  4. può essere applicato anche nell’eurozona: poiché la nuova moneta creata dalla Bce può essere trasferita ai governi per mezzo di strumenti finanziari non a debito, l’OMF non è precluso dall’Articolo 123 del Trattato di Lisbona;
  5. non gonfia i prezzi degli asset, generando così nuove bolle speculative;
  6. non comporta rischi inflazionistici, poiché nel momento in cui l’inflazione dovesse salire oltre l’obiettivo stabilito dalla banca centrale, la liquidità in eccesso può essere facilmente riassorbita;
  7. ma soprattutto, immette direttamente i soldi nelle tasche delle famiglie, che hanno una propensità al consumo relativamente alta, e dunque nell’economia reale.
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