Qual è il problema dei tassi negativi?

di Joseph E. Stiglitz

Ho scritto all’inizio di gennaio che le condizioni economiche di quest’anno sarebbero state deboli come nel 2015, che è stato l’anno peggiore da quando la crisi finanziaria globale è scoppiata nel 2008. E, come è accaduto più volte negli ultimi dieci anni, un paio di mesi nel corso dell’anno, le previsioni più ottimistiche degli altri sono in fase di revisione al ribasso.

Il problema di fondo – che ha afflitto l’economia mondiale dopo la crisi, ma ha peggiorato un po’ le cose – è la mancanza di domanda aggregata globale. Ora, in risposta, la Banca centrale europea (BCE) ha intensificato il suo programma di stimolo, spingendo la Banca del Giappone e un paio di altre banche centrali a dimostrare che il “zero lower bound” – l’incapacità dei tassi di interesse di diventare negativi – è un limite che esiste solo nella fantasia degli economisti convenzionali.

E tuttavia, in nessuna delle economie che hanno tentato l’esperimento non ortodosso dei tassi di interesse negativi c’è stato un ritorno alla crescita e alla piena occupazione. In alcuni casi, il risultato è stato inaspettato: alcuni tassi sui prestiti sono addirittura aumentati. 

Avrebbe dovuto essere chiaro che i modelli pre-crisi delle banche centrali – sia i modelli formali che i  modelli mentali che guidano il pensiero dei policymaker – erano del tutto sbagliati. Nessuno ha predetto la crisi; e pochissime di queste economie hanno la parvenza che la piena occupazione sia stata ripristinata. La BCE ha notoriamente aumentato i tassi d’interesse due volte nel corso del 2011, mentre la crisi dell’euro stava peggiorando e la disoccupazione stava aumentando a doppia cifra, portando la deflazione sempre più vicina.

Hanno continuato a utilizzare i vecchi modelli screditati, forse leggermente modificati. In questi modelli, il tasso di interesse è lo strumento politico fondamentale, che deve essere regolato per garantire una buona performance economica. Se un tasso di interesse positivo non è sufficiente, allora un tasso di interesse negativo dovrebbe servire allo scopo.

Non è servito. In molte economie – tra cui l’Europa e gli Stati Uniti – i tassi di interesse reali (rettificati per l’inflazione) sono stati negativi, a volte a -2%. E tuttavia, mentre i tassi di interesse reali sono diminuiti, gli investimenti delle imprese sono rimasti fermi. Secondo l’OCSE, la percentuale del PIL investito in una categoria che rappresenta per lo più impianti e macchinari è scesa sia in Europa che negli Stati Uniti negli ultimi anni. (Negli Stati Uniti, è sceso dall’8,4% nel 2000 al 6,8% nel 2014; nell’Unione europea, è sceso dal 7,5% al 5,7% nello stesso periodo). Altri dati forniscono un quadro simile.

Chiaramente, l’idea che le grandi aziende calcolano con precisione il tasso di interesse al quale sono disposte a investire – e il fatto che sarebbero disposte ad attuare un gran numero di progetti, se solo i tassi di interesse fossero ridotti di altri 25 punti base – è assurda. Più realisticamente, le grandi aziende poggiano su centinaia di miliardi di dollari – anzi, migliaia di miliardi se aggregati attraverso le economie avanzate – perché hanno già troppa capacità. Perché costruire di più semplicemente perché il tasso di interesse si è spostato un po’ verso il basso? Le piccole e medie imprese (PMI) che sono disposte a prendere in prestito non potevano ottenere l’accesso al credito prima che la BCE diventasse negativa, e non lo possono fare ora.

In poche parole, la maggior parte delle aziende – e in particolare le PMI – non possono prendere in prestito denaro facilmente al tasso T-bill. Non prendono in prestito sui mercati dei capitali. Prendono in prestito dalle banche. E c’è una grande differenza (spread) tra i tassi di interesse fissati dalle banche e il tasso T-bill. Inoltre, le banche razionano il denaro e possono rifiutarsi di prestare ad alcune imprese. In altri casi, chiedono garanzie (spesso immobiliari).

Ciò può essere considerato uno shock per i non-economisti, ma le banche non svolgono alcun ruolo nel modello economico standard che le autorità monetarie hanno usato per gli ultimi due decenni. Naturalmente, se non ci fossero le banche, non ci sarebbero neanche le banche centrali; ma la dissonanza cognitiva raramente ha scosso la fiducia dei banchieri centrali nei loro modelli.

Il fatto è che la struttura dell’eurozona e le politiche della BCE fatto sì che le banche nei paesi con una performance negativa, e soprattutto nei paesi in crisi, sono molto deboli. I depositi sono spariti e le politiche di austerità richieste dalla Germania stanno prolungando il deficit della domanda aggregata e stanno sostenendo l’alto tasso di disoccupazione. In queste circostanze, il prestito è rischioso e le banche non hanno né l’appetito, né la capacità di prestare, in particolare alle PMI (che tipicamente generano il maggior numero di posti di lavoro).

Una diminuzione del tasso di interesse reale – quello sui titoli di Stato – a -3% o addirittura -4% farà poca o nessuna differenza. I tassi di interesse negativi incidono negativamente sui bilanci delle banche, con l’ “effetto ricchezza” sulle banche che distrugge il piccolo aumento di incentivi a concedere prestiti. A meno che i policymaker non siano attenti, i tassi di prestito potrebbero aumentare e la disponibilità di credito diminuire.

Ci sono tre ulteriori problemi. In primo luogo, i tassi di interesse bassi incoraggiano le imprese a investire in tecnologie a più alta intensità di capitale, con la conseguente domanda di lavoro che scende nel lungo periodo, anche se la disoccupazione scende nel breve termine. In secondo luogo, le persone anziane che dipendono dal margine di interesse, colpito ulteriormente, hanno tagliato i loro consumi più profondamente di coloro che, beneficiando del margine di interesse – ricchi proprietari di capitali – aumentano i loro consumi, minando la domanda aggregata di oggi. In terzo luogo, la ricerca, forse irrazionale ma ampiamente documentata di rendimenti, implica che molti investitori sposteranno i loro portfolio verso attività più rischiose, esponendo l’economia ad una maggiore instabilità finanziaria.

Ciò che le banche centrali dovrebbero fare si concentra sul flusso del credito, il che significa ripristinare e mantenere la capacità e volontà da parte delle banche locali di concedere prestiti alle piccole e medie imprese. Al contrario, in tutto il mondo, le banche centrali si sono concentrate sulle banche sistemicamente rilevanti, le istituzioni finanziarie la cui assunzione di rischi eccessivi e le pratiche abusive hanno causato la crisi del 2008. Ma un gran numero di piccole banche, nel complesso, sono sistemicamente significative – soprattutto se si è preoccupati per il ripristino degli investimenti, l’occupazione e la crescita.

La grande lezione che si ricava da tutto questo si ritrova nel motto “si semina quel che si raccoglie”. Se le banche centrali continuano a utilizzare i modelli sbagliati, continueranno a fare la cosa sbagliata.

Naturalmente, anche nel migliore dei casi, la capacità della politica monetaria di ripristinare l’economia che crolla verso la piena occupazione può essere limitata. Ma affidarsi al modello sbagliato impedisce che i banchieri centrali contribuiscano come possono – e possono anche far peggiorare la situazione.

Pubblicato su Project Syndicate il 13 aprile 2016.