Bce: “Il quantitative easing fa aumentare la disuguaglianza”

di Yves Mersch, membro del comitato esecutivo della Bce

Nota della redazione: Nello stesso momento in cui la Federal Reserve annuncia l’inizio della fine del suo programma di quantitative easing (vedi qui), Draghi apre alla possibilità di ricorrere allo stesso tipo di politiche monetarie “non convenzionali” anche in qui Europa (vedi qui). Oggi è dunque più importante che mai comprendere appieno quali siano i pro e i contro di questo tipo di politiche, e i loro possibili effetti collaterali. Una delle critiche che più spesso viene mossa all’azione post-crisi della Fed è quella di aver sì aiutato a far ripartire all’economia, ma al costo di un drastico aumento delle disuguaglianze. A tal proposito, riproduciamo volentieri un recente discorso (redatto) di Yves Mersch, membro del comitato esecutivo della Bce, che affronta proprio il nodo cruciale del rapporto tra politiche monetarie espansive e disuguaglianza.

Oggi vorrei affrontare un tema insolito per i banchieri centrali: l’interazione tra politiche monetarie e disuguaglianza. Tutte le politiche economiche hanno degli effetti distributivi, eppure finora il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi delle politiche monetarie. Ma questo può cambiare.

È vero che la questione della disuguaglianza nella distribuzione della ricchezza, del reddito e dei consumi – e in più in generale la sfida della promozione della giustizia economica – esula dalle competenze dirette delle banche centrali. Questo è particolarmente vero per quello che riguarda la Bce, a cui è stato assegnato un mandato chiaro: assicurare la stabilità dei prezzi nel medio periodo.

Ma in tempi come questi, caratterizzati da tassi di interesse ultra-bassi e politiche monetarie non convenzionali, è fondamentale comprendere gli effetti collaterali di queste politiche, tra cui i loro effetti distributivi, ossia il potenziale che hanno di arrecare danni economici ad alcuni settori della società e benefici economici ad altri.

La questione della disuguaglianza merita l’interesse delle banche centrali dal momento che le politiche monetarie hanno effetti distributivi, che a loro volta influenzano il meccanismo della trasmissione monetaria. L’impatto che un cambiamento nei tassi di interesse può avere sui consumi di una famiglia, per esempio, dipende molto dalla posizione finanziaria netta di quella famiglia. È creditrice o debitrice? I tassi di interesse che paga sono fissi o variabili?

Questi fattori hanno implicazioni macroeconomiche in quanto la risposta dell’economia alle politiche monetarie dipende dalla distribuzione degli asset, dei debiti e dei redditi all’interno della società.

Cosa sappiamo dunque dell’impatto delle politiche monetarie sulla distribuzione della ricchezza, del reddito e dei consumi. Uno degli studi più esaustivi sul tema è stato condotto dal National Bureau of Economic Research (Nber) statunitense, che elenca i cinque canali principali attraverso i quali una politica monetaria accomodante potrebbe influire sui livelli di disuguaglianza.

Il primo canale è quello della “composizione del reddito”: anche se la maggior parte delle famiglie riceve un reddito da lavoro, alcune famiglie ricevono anche redditi d’impresa o da capitale. Di conseguenza, se una politica monetaria espansiva aumenta i profitti più dei salari, coloro che possiedono un’impresa ne beneficeranno più di altri. E poiché questi ultimi tendono anche ad essere più facoltosi, attraverso questo canale una politica monetaria più accomodante può incidere negativamente sulla disuguaglianza.

Il secondo canale è quello della “segmentazione finanziaria”: se alcuni individui e organizzazioni hanno maggiore dimestichezza con i mercati finanziari e di conseguenza subiscono prima degli altri gli effetti di un aumento della massa monetaria, una politica monetaria accomodante avrà l’effetto di redistribuire ricchezza verso coloro che operano sui mercati finanziari. Poiché le famiglie che operano attivamente sui mercati tendono ad avere redditi più alti, anche questo canale determinerà un aumento della disuguaglianza come conseguenza di una politica monetaria espansiva.

Il terzo canale è quello del “portafoglio”: poiché le famiglie a basso reddito tendono a possedere più liquidi e meno asset finanziari, i potenziali effetti inflazionistici (in termini di prezzi degli asset) originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi.

Lo studio del Nber individua anche due canali che possono impattare sulla disuguaglianza in senso opposto. Abbassare i tassi può essere avvantaggiare i debitori e danneggiare i risparmiatori, e poiché i risparmiatori tendono ad essere più ricchi questo ha il potenziale di diminuire le disuguaglianze. Lo stesso vale se una certa politica monetaria riduce la disoccupazione.

Un rapporto del McKinsey Global Institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi ultra-bassi nelle principali economia globali (Usa, Regno Unito ed eurozona) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing (QE) della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri – titoli governativi e mortgage-backed securities –, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, come le azioni, che hanno visto aumentare il loro valore. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Lo studio più recente in materia, infine, è rappresentato da una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost della De Nederlandsche Bank, che hanno esaminato l’impatto delle politiche monetarie non convenzionali sulla distribuzione del reddito in Giappone. Il caso giapponese è particolarmente rilevante in quanto il paese porta avanti politiche monetarie non convenzionali da molti anni ormai. Il loro studio ha evidenziato come queste politiche siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale del portafoglio”, ossia il meccanismo che agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. La loro conclusione è che le politiche non convenzionali portate avanti dalla Banca del Giappone hanno significativamente aumentato le disuguaglianze, soprattutto in seguito alla crisi del 2008, quando la banca ha cominciato a perseguire una politica di quantitative easing più aggressiva. Secondo i due ricercatori, le conclusioni del loro studio dovrebbero mettere in guardia gli altri paesi dai potenziali effetti collaterali del QE, soprattutto dal momento che il “canale del portafoglio” avrà un effetto redistributivo negativo ancora maggiore negli Usa, nel, Regno Unito e in vari paesi dell’eurozona, in cui le famiglie detengono una fetta maggiore dei loro risparmi investita in titoli e azioni.

Per concludere, come ho notato all’inizio, la Bce ha un mandato chiaro, che è quello di assicurare la stabilità dei prezzi. E questo mandato non prevede politiche finalizzate alla distribuzione della ricchezza, del reddito o dei consumi. Tuttavia, le banche centrali devono essere consapevoli che esse provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie, anche se l’evidenza non è ancora chiara. Le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la disuguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità. Questa controindicazione distributiva deve essere tollerata ai fini della stabilità monetaria. Ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee.