L’ascesa secolare del debito privato

di Maurizio Sgroi 

A quanto pare c’è poco di nuovo da aspettarsi per il futuro. La prigione del debito nella quale le società si sono infilate non è una semplice circostanza, ma esprime addirittura una tendenza secolare che fa il paio con quella ribassista dei tassi di interesse e con quella del ristagno al quale sembrano condannate le nostre economie. Tutto si tiene d’altronde. E a noi che osserviamo resta solo da capire in che modo le nostre società, con le famiglie, le imprese e gli Stati, dovranno rendere questi debiti sostenibili ben sapendo che comunque dovremo pagare il prezzo di una vita economica volatile e squilibrata.

Per il momento l’unica risposta è arrivata dalle banche centrali che, almeno nei paesi più sviluppati, si sono rassegnate a tenere a zero i tassi di interesse, pur sapendo che alla lunga rischiano di creare nuove pressioni sulla stabilità finanziaria. E tuttavia non possono far altro. La prigione del debito, a ben vedere, altro non è che il lato oscuro dell’altra prigione, quella del credito, nella quale le economie occidentali sembrano condannate ad abitare e che trova le sue ragioni nelle tendenze di fondo dell’economia delle quali i boom creditizi sono una manifestazione ineludibile.

Così almeno la racconta Jon Cunliffe, vice governatore della BoE che si occupa principalmente di stabilità finanziaria, al quale dobbiamo uno speech molto interessante dedicato proprio alla deriva creditizia delle nostre società. La prospettiva storica aiuta a comprendere la portata della questione. I dati sono riferiti al Regno Unito, ma il trend somiglia a quello di altre economie. L’UK, insomma, è un ottimo benchmark.

Nel 1880, dice il nostro banchiere, lo stock di debito privato – o, che è lo stesso, di credito concesso dalle banche al settore privato non finanziario – oscillava intorno al 16% del PIL. Da allora questa montagna di credito/debito è cresciuta costantemente, salvo le interruzioni dovute alla guerra, arrivando al 63% nel 1950, rimanendo a quel livello, fra alti e bassi, fino al 1980.

«Il tasso di crescita cambiò marcatamente negli ultimi 20 anni del secolo scorso – dice – che fu un periodo di prima liberalizzazione e globalizzazione del settore finanziario. Il credito iniziò a crescere più velocemente dell’economia e come risultato lo stock passò dal 63% del PIL nel 1980 al 120% dei primi anni ‘90. Quindi rallentò alcuni anni a causa della recessione di quel periodo e poi riprese a salire. Nel 2009 aveva raggiunto il 177% del PIL. In aggregato le economie avanzate hanno visto un trend simile». Nei dieci anni fra il 1997 e il 2007 il credito è cresciuto in media del 7% l’anno a fronte di una crescita del prodotto del 3%, quindi più del doppio dell’economia. «Se questo trend non si fosse fermato, saremmo arrivati al 200% del PIL nel 2012 e al 300% nel 2023». E questo meglio di ogni altro ragionamento fotografa ciò di cui siamo capaci.

La crisi interruppe questa ricorsa. Nel 2014 il credito scese dal 177% del PIL al 140, dove si trova adesso, quindi al livello del 2002. Dovrebbe scendere un altro 25% per tornare a livello del 1997 che, giova ricordarlo, non era basso. La crescita del credito implica quella del debito, ovviamente. E infatti le famiglie britanniche hanno visto i loro debiti seguire lo stesso trend: più o meno intorno al 50% fino al 1980, e poi raddoppiarlo fino a superare il 100% nel 1990, per arrivare al 155% nel 2007. Ora si trova al livello del 2012, al 135%, che poi è lo stesso del 2004.

Comprendere cosa ci sia dietro questa crescita di credito/debito è molto più che un esercizio accademico per il nostro banchiere, tanto più oggi che il credito è tornato a crescere, anche se al momento sembra in linea con la crescita economica. Con l’ovvia premessa che “il credito o il debito non sono cattivi”, il nostro sottolinea che questa consuetudine di farli crescere ormai appartiene al nostro costume economico. Non sapremmo fare senza insomma. «La nostra società e la nostra economia – dice – sarebbero molto differenti, e io sospetto a noi meno congeniali, se il rapporto fra credito e PIL fosse lo stesso del 1880». Ma questo non vuol dire che questo trend sia inarrestabile: «Gli alberi non possono raggiungere il cielo», osserva.

In questo esercizio di realtà, nel quale si confrontano l’appetito potenzialmente inesauribile di una società e la capacità di un sistema bancario di sostenerlo, il punto centrale è che «il debito ha reso la nostra economia più vulnerabile». «Un alto stock di debito nelle famiglie – sottolinea – , specie quando è garantito da asset immobiliari è stato alla radice di molte crisi finanziarie in passato». Quindi sembra che tutto cospiri a favorire il credito e al tempo stesso a rendere il debito un pericolo per la società. E non riesco a trovare definizione più precisa per esprimere la trappola paradossale nella quale ci siamo infilati con le nostre stesse mani.

Altre informazioni completano il quadro. Premesso che l’UK si è trovata alle prese con un lungo e tormentato ciclo finanziario, la prima domanda alla quale il banchiere prova a rispondere è dove siano finiti tutti questi soldi che le banche hanno generosamente provvisto. Perché se l’economia è cresciuta assai meno del credito, nel decennio prima della crisi, ciò vuol dire che questo fiume di denaro è finito immobilizzato da qualche parte. Le analisi dicono che in parte è stato utilizzato dalle imprese per i loro affari – circa un terzo – ma il grosso, quindi i due terzi, è finito in pancia alle famiglie in larga parte per comprare casa. Il debito assicurato delle famiglie inglesi è passato dal 70% del reddito degli anni ‘90 a oltre il 110% del 2007, con uno stock assoluto passato da 300 miliardi di sterline a 700. «Il driver principale è stata la salita dei prezzi delle case».

Ma cosa ha determinato il rincaro dei prezzi delle case? Il nostro banchiere ne individua la ragione principalmente nella discesa, anche questa secolare, del tasso di interesse di lungo termine, visto che quest’ultimo «è importante sia per il livello del debito che per il valore degli asset che finanzia». Con la precisazione che «il tasso di interesse reale è naturalmente dipendente da fattori strutturali non dalle banche centrali». Col che queste ultime vengono definitivamente assolte. I tassi si abbassano non perché le banche centrali – ed è il caso della Fed e della BoJ – li tengono pressoché a zero da quasi un decennio, ma perché sono all’opera tendenze di lungo periodo.

Negli ultimi 30 anni – guarda caso da quando il debito ha iniziato a crescere senza sosta – i tassi di interesse reale sono diminuiti di 4,5 punti in tutti i principali paesi. «Il declino strutturale dei tassi reali ha fatto salire, in particolare, i prezzi delle case, a causa della loro offerta rigida e ha reso i debiti più facili da servire», dice ancora. In tal senso, quindi, la tendenza delle BC di tenere i tassi nominali a breve a zero non fa altro che obbedire a principi profondi del nostro vivere economico contemporaneo e quindi dovremmo pure essere loro grati per la sollecitudine.

In questa narrazione, in cui sembra che non ci sia nessun colpevole e quindi tutti siamo responsabili – vuoi per la demografia, vuoi per la distribuzione del reddito, vuoi per i debiti che abbiamo cumulato – l’unica controindicazione è che i fattori strutturali sottesi al calo dei tassi, e quindi alle facilitazioni creditizie, sembrano siano in gran parte destinati a durare. E soprattutto una constatazione: ammesso che la crescita del credito sia ineludibile, ciò non vuol dire che non ponga enormi problemi di gestione del rischio e della stabilità finanziaria. Sarà pure più facile fare debiti, perché sarà più facile fare credito, ma questo non vuol dire che poi tali debiti non si debbano pagare. O meglio, almeno servire. Ossia pagare gli interessi.

Da questo punto di vista c’è stato un miglioramento in UK. Nel 2001 lo stock del debito era di 800 miliardi di sterline e i tasso di interesse del 6,7%. Oggi lo stock è raddoppiato a 1,6 trilioni, ma il tasso si è quasi dimezzato al 3,6%, senza includere il credito al consumo. Ed eccolo qua il capolavoro per il quale cospirano i cambiamenti secolari e l’intelligenza delle banche centrali: rendere una montagna di debito crescente sostenibile abbassandone il costo del servizio.

In questo paradiso del debito, però, si annida un serpente: il debito stesso. Un alto livello di debito, dice lo stesso banchiere, rende comunque un paese fragile perché una famiglia indebitata comprime i consumi per pagare i suoi debiti e inizia quella deriva deflazionaria che conosciamo bene sin dagli anni ‘30 e che somiglia tanto a quella vissuta di recente.

Insomma: dobbiamo rassegnarci ai debiti e pensare a come pagarci sopra gli interessi sapendo che ogni crisi è destinata a ripetersi secondo un copione ormai noto. Ma non è colpa di nessuno. Quindi nessuno può far niente. È una tendenza secolare.

Pubblicato sul blog dell’autore il 10 marzo 2016.