di Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini
Costi quel che costi…
Fermo sul suo ormai arcinoto pronunciamento di esser disposto a fare qualunque cosa (whatever it takes) pur di riuscire a ravvivare le economie della zona euro, il presidente della BCE Mario Draghi dal 10 marzo scorso ha impegnato il suo istituto ad acquistare obbligazioni emesse da società non bancarie localizzate nella zona euro nell’ambito del programma di acquisto di obbligazioni aziendali (CSPP)[1]. In aggiunta agli interventi non convenzionali già in atto, la nuova misura dovrebbe fornire un’ulteriore opzione di politica monetaria espansiva nel tentativo di rafforzare le condizioni di finanziamento dell’economia reale e di riportare l’inflazione dell’area in linea con l’obiettivo ufficiale del 2%.
La novità assoluta del CSPP è quella di attivare un nuovo canale di trasmissione della politica monetaria attraverso cui il denaro appena stampato affluirebbe direttamente all’economia reale piuttosto che essere risucchiato da un sistema bancario inceppato. Il CSPP promette quindi di conseguire un maggiore impatto rispetto alle altre misure tentate dalla BCE finora. Non c’è dubbio che il coraggio e la determinazione del presidente della BCE meritino riconoscimento.
Eppure, prima di scommettere sull’efficacia del CSPP, occorre dare risposta ad alcuni interrogativi importanti che esso pone, dal quadro applicativo indefinito alla questione fondamentale se la politica monetaria sia sufficiente da sola a trascinare l’eurozona fuori dalla stagnazione secolare, senza che la BCE debba assumere su di sé responsabilità di natura quasi fiscale, come, ad esempio, quella di mettere denaro direttamente nelle tasche della gente[2].
Fra gli interrogativi cui dare risposta rientrano fra gli altri:
- Qual è la dimensione degli acquisti di obbligazioni societarie e come tali acquisti saranno ripartiti tra mercato primario e secondario?
- Quali saranno i criteri di selezione dei titoli in termini di emissione, dimensioni, paese emittente e liquidità? Ci saranno limiti di concentrazione nella concessione dei crediti?
- Quale sarà la struttura degli acquisti? Sarà la BCE ad acquistare direttamente oppure le banche centrali nazionali?
- In che modo la liquidità di mercato, l’impatto e la qualità degli acquisti saranno monitorati?
Un’altra questione critica è se il denaro preso in prestito dalle società verrà utilizzato per aumentare gli investimenti nell’economia reale.
I dettagli del CSPP rimangono ancora da elaborare, ma i mercati già scontano vincitori e vinti. Dal momento che la BCE acquisterà debito emesso da società non bancarie con bilanci relativamente forti e a basso rischio e considerato che tali società sono per lo più concentrate nel nucleo centrale della zona euro, solo gli Stati membri più grandi potranno beneficiare del programma, mentre quelli più piccoli (dove le grandi imprese sono poche e a basso rating e non hanno ampi mercati del debito societario) ne risulteranno tagliati fuori. Inoltre, resta del tutto incerto quale impatto possa avere la maggiore attività delle grandi imprese del centro sulle economie della periferia.
Tutto ciò vanificherebbe le attese di chi sperava in uno stimolo mirato alle economie più deboli della zona euro, e mette in evidenza l’inadeguatezza della politica macroeconomica di un’unione monetaria con mercati finanziari e economie nazionali fortemente eterogenei e che non dispone di strumenti adeguati per affrontare tali eterogeneità. Dunque, con il CSPP il rischio è che la BCE divida ulteriormente la zona euro tra forti e deboli.
Oltre il CSPP
In un recente commento su Econopoly abbiamo suggerito che la BCE acquisti obbligazioni di nuova emissione da parte della Banca europea per gli investimenti (BEI), la quale ne utilizzerebbe il ricavato per finanziare investimenti in quei paesi della zona euro che più di altri hanno bisogno di rilanciare la domanda aggregata ed espandere il potenziale produttivo[3]. La proposta, originariamente ideata da Yanis Varoufakis, prevede il finanziamento di un programma di investimenti che comprenderebbe grandi progetti infrastrutturali e iniziative su scala ridotta, come le start-up, le imprese tecnologicamente innovative, la ricerca sull’energia verde, ecc.[4]. Il programma darebbe luogo a nuove commesse per le industrie locali, permettendo di riattivare la produzione e l’occupazione e di stimolare gli investimenti privati.
Alla luce dell’intenzione della BCE di facilitare il flusso della nuova moneta verso l’economia reale e considerando la natura speciale della BEI come istituzione sovranazionale per il finanziamento degli investimenti nella UE, la BCE potrebbe impegnarsi ad acquistare obbligazioni appositamente emesse dalla BEI. Nell’ambito di un programma ad hoc BCE-BEI, la BCE acquisterebbe un unico tipo di titolo di altissima qualità, riducendo così al minimo la propria esposizione ai rischi finanziari pur tuttavia rendendosi capace di raggiungere un insieme molto più ampio e diversificato di imprese in tutta la zona euro ed evitando di assumere quel ruolo quasi fiscale che il CSPP implica (il CSPP richiede che la BCE scelga le imprese da finanziare e se ne accolli il relativo rischio). Inoltre, lo stimolo monetario sarebbe diretto verso quei paesi che ne hanno più bisogno e in particolare verso quei settori delle loro economie che sono maggiormente in grado di assorbire la nuova spesa per investimenti.
Stante la necessità di adattare lo stimolo monetario alle esigenze di ogni singola economia dell’area, il programma BCE-BEI potrebbe essere attuato a livello di singoli paesi, con il coinvolgimento delle rispettive banche centrali nazionali e autorizzando queste a utilizzare la liquidità di ultima istanza (ELA) per acquistare obbligazioni BEI. In particolare, la BEI individuerebbe le iniziative di investimento praticabili in ciascun paese oggetto del programma e coerenti con gli obiettivi macroeconomici del paese in questione (in particolare il suo differenziale d’inflazione nei confronti del target della zona euro) ed emetterebbe localmente un volume di titoli adeguato per finanziare l’intero costo degli investimenti. Le banche centrali nazionali comprerebbero le obbligazioni BEI attraverso l’ELA mentre la BEI finanzierebbe le iniziative individuate.
Moneta e fisco
Sebbene possa costituire un significativo passo in avanti verso una politica monetaria più efficace nel contesto dell’eurozona, la proposta di cui sopra potrebbe ancora non essere sufficiente ad esercitare una sufficiente trazione sulla capacità di spesa dell’economia e quindi sull’espansione della domanda aggregata, della produzione e dell’occupazione. Una manovra attraverso le imprese è condizionata dalla loro volontà di investire, una volontà che dipende fortemente dalle aspettative di crescita della domanda: se le aspettative (e gli animal spirits) non cambiano, non c’è nulla che la politica monetaria possa fare. D’altra parte, un programma attuato attraverso la BEI potrebbe incorrere nella difficoltà di non trovare progetti prontamente finanziabili e realizzabili, con ciò ritardando e indebolendo l’efficacia dello stimolo monetario.
Vi è quindi un motivo assai valido per accompagnare lo stimolo monetario con un’azione di sostegno fiscale: solo quest’ultimo può innescare processi di spesa immediata. Pertanto, mentre lo stimolo monetario potrebbe essere soggetto a ritardi nel raggiungere l’economia reale, la leva fiscale potrebbe spingere la spesa più velocemente, migliorando le aspettative e la propensione del settore privato a investire. Le due leve dovrebbero muoversi all’unisono per garantire un effetto più dirompente e meno incerto.
Purtroppo, come è stato recentemente sottolineato dal vice-presidente della BCE, la politica fiscale non ha margini di manovra nell’Unione europea e, più in generale, i paesi che potrebbero utilizzarla, come la Germania, non lo faranno, mentre molti paesi che vorrebbero utilizzarla non possono farlo. Questo è il motivo per cui, in parallelo allo stimolo della BCE, i governi dei paesi della zona euro con economie stagnanti e spazio fiscale limitato dovrebbero iniettare nuovo potere d’acquisto nelle loro economie attraverso i certificati di credito fiscale (CCF) proposti da Marco Cattaneo su questo blog, da assegnare a famiglie e imprese[5].
In base ai vigenti criteri di Eurostat, i CCF non avrebbero effetti sul deficit di bilancio e sul livello di debito pubblico permettendo di rispettare le norme contabili e fiscali dell’UE. Infatti, riattivando la crescita nominale del PIL, l’utilizzo dei crediti di imposta genererebbe le risorse necessarie per coprire il loro costo fiscale e per contribuire a ridurre il rapporto debito-PIL. In caso di una crescita al di sotto delle aspettative, essi verrebbero accompagnati da apposite clausole di salvaguardia per proteggere l’equilibrio di bilancio.
Da solo Mario non ce la fa
La BCE di Mario Draghi sta cercando di ampliare la cassetta degli attrezzi della politica monetaria al fine di spingere l’ Eurozona fuori da una stagnazione secolare auto-inflitta e senza precedenti. La ripresa dell’economia diventa ancora più urgente di fronte agli imponenti fenomeni migratori che possono essere gestiti in modo civile e inclusivo se vi è un mercato del lavoro in espansione. La BCE può fare di più per rafforzare l’impatto della sua azione sull’economia reale, ma la politica monetaria deve essere sostenuta anche dalla politica di bilancio. Dove lo spazio fiscale non è disponibile, nuovi strumenti come i certificati di credito fiscale possono essere utilizzati in modo rapido e sicuro per conseguire l’obiettivo della piena occupazione.
Pubblicato su Econopoly l’1 aprile 2016.
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Note
[1] Si veda Banca centrale europea, ECB adds corporate sector purchase programme (CSPP) to the asset purchase programme (APP) and announces changes to APP, 10 marzo 2016.
[2] Si veda, per esempio la proposta di J. Muellbauer, “Combatting Eurozone deflation: QE for the people”, VoxEu, 23 dicembre 2014.
[3] Si veda B. Bossone e S. Sylos Labini, “I fallimenti della BCE e la lungimiranza di Franco Modigliani”, Econopoly, 3 marzo 2016.
[4] Si veda Y. Varoufakis, “Presenting an agenda for Europe at Ambrosetti, Lake Como”, 14 marzo.
[5] Si veda “Una proposta: rianimare la domanda con i Certificati di Credito Fiscale”, Econopoly, 19 gennaio 2016. La proposta è stata ulteriormente elaborata dal gruppo di lavoro composto da B. Bossone, M. Cattaneo, Massimo Costa, E. Grazzini e Stefano Sylos Labini e pubblicata col manifesto Per una moneta fiscale gratuita. Come uscire dall’austerità senza spaccare l’euro, disponibile qui.
