Lagarde e la Civetta di Minerva

Una sera della prima settimana di marzo, sulla terrazza dell’Oosten (il locale di vetro piantato sul Molenkopf in riva al fiume e con vista diretta sul nuovo grattacielo della BCE nell’Ostend), un vecchio sodale, economista di una private bank tedesca, commentava con un funzionario di Francoforte la chiusura dello Stretto di Hormuz come si commenta un imprevisto operativo, non un evento storico. Same crisis, different conflict. La frase è utile per inquadrare che cosa è successo all’Eurotower nelle ultime dieci settimane.

Non più, va detto, la prima Eurotower di Willy-Brandt-Platz. Bensì il complesso all’Ostend sulla riva del Meno,, dove la Großmarkthalle, il Verziere del 1928, fa da basamento alle due torri costruite da Coop Himmelb(l)au, Cooperativa dell’azzurro cielo in Sonnenmannstraße. La via è dedicata a Leopold, il fondatore della Frankfurter Zeitung, che nel 1949 aggiunse Allgemeine. Sonnenmannstraße si traduce in: Strada dell’uomo del sole. Umorismo da Bassa Sassonia, se non fosse che alla Grossmarkhalle vennero anche concentrate nei primi Anni 40 le partenze della grande deportazione degli israeliti del ghetto di Francoforte e di altri provenienti da diverse parti della Germania nazista. Un complesso monumentale, parte integrante dell’area, e svariate iscrizioni lo ricordano – a monito.

Dieci settimane. Forse è davvero arrivato il momento di fare una ricognizione sull’ecosistema che ruota attorno agli spiccioli che ci teniamo in tasca e che, sempre più spesso, ci concedono meditazioni e preoccupazioni. Fra il 28 febbraio, quando l’Operation Epic Fury ha colpito gli impianti nucleari iraniani, e oggi, metà maggio, è passato di tutto: un cessate il fuoco che non tiene, una flotta americana smobilitata e rischierata due volte, un Brent partito da diciotto dollari sotto il livello del 27 febbraio, risalito sopra i cento, poi sopra i centoventi in un paio di sedute, dopo l’attacco al Ras Laffan, l’impianto qatarino di GNL.

Per chi alla fine del secolo scorso ha abitato per sette anni nel cozy Westend, a due fermate di bus dalla vecchia BCE, e aveva l’ufficio proprio davanti all’Eurotower di Wim Duisenberg, la novità del 2026 non sta nella geografia, ma nel mestiere. Quella vecchia, era la stessa torre davanti a cui sarebbe poi apparso il grande simbolo blu dell’Euro; e davanti a cui, dall’ottobre 2011 all’agosto 2012, si sarebbe accampato per dieci mesi il movimento Occupy Frankfurt, replica europea di Zuccotti Park, con le tende rosse e azzurre fra le aiuole. La torre di Trichet veniva assediata per ragioni distributive. Quella di Christine Lagarde viene assediata da una variabile che non sa governare: la geopolitica del greggio.

Le posizioni ufficiali, dall’inizio della crisi, sono state coerenti e poco sorprendenti. Il 19 marzo, primo board dopo gli attacchi, la BCE ha lasciato fermi i tre tassi: deposito al due per cento, rifinanziamento principale al 2,15%, prestiti marginali al 2,40. Nello stesso giorno ha rivisto l’inflazione 2026 dall’1,9% al 2,6 per cento e la crescita dall’1,2 allo 0,9. Uno scenario severe, in caso di interruzione prolungata delle forniture, vede l’inflazione al 4,4% quest’anno e in accelerazione al 4,8 nel 2027. Il metodo è quello che il Consiglio direttivo aveva concordato a Sintra l’estate del 2025: lavorare per scenari, non più per proiezioni puntuali. La frequenza degli shock recenti (pandemia, Ucraina, dazi americani, Hormuz) ha reso obsoleto il modello macro tradizionale. Dal quantitativo quasi esclusivamente aritmetico, al qualitativo analitico globale, si direbbe. Nei verbali di marzo si legge che gli effetti sull’inflazione di medio periodo “sono molto difficili da valutare”, e che la durata del conflitto, l’integrità delle infrastrutture energetiche e la riapertura dello Stretto restano le tre variabili discriminanti. Punto.

Christine Lagarde, capricorno del Capodanno 1956, avvocata e politica, ha scelto fin da subito un registro insieme dottrinale e operativo. All’ECB Watchers del 25 marzo, la ventiseiesima conferenza annuale con banchieri centrali e analisti, guru monetaristi, e tutto il cucuzzaro monetario a Francoforte, ha detto che “la banca centrale non può stampare molecole di petrolio”. La frase è di Vance Howard, strategist e gestore di grandi capitali, ripresa  e divulgata da CNBC, ma, dalla bocca di Lagarde, individua il rischio che il rincaro dell’energia si radichi nelle aspettative. La sua reazione, se “Lo shock è grande ma non troppo persistente”, potrebbe consistere in un measured adjustment, espressione che a Francoforte tutti hanno tradotto come “un rialzo o due dei tassi; calibrati, niente di muscolare”.

Al Berlin Banking Anniversary del 20 aprile, davanti al Bundesverband deutscher Banken, l’ABI tedesca, riunito per i settantacinque anni della Repubblica federale, è arrivata la frase che è diventata il sottotitolo della stagione: la natura stop-start del conflitto, ovvero guerra, tregua, ripresa, blocco navale, sua revoca, nuova chiusura, rende straordinariamente difficile leggere l’orizzonte.

Citando Hegel, Lagarde ha aggiunto che die Eule der Minerva spicca il volo solo al crepuscolo. “La civetta di Minerva”, sintesi wikipediana, rappresenta saggezza e sapienza e, in quanto uccello notturno, diventa una metafora negativa della più antica teoria della conoscenza filosofica. “La comprensione, in altre parole, ha spiegato la stessa Lagarde, arriva dopo l’esperienza, non prima”.

Una scelta retorica notevole, in casa tedesca: esplicita il fatto che la BCE sta operando alla cieca. E probabilmente l’ammissione che le previsioni del passato non sono sempre state accurate. Sempre la stessa settimana, intervistata da TVE in spagnolo, la presidente ha riconosciuto che il rischio è doppio e simmetrico: reagire troppo presto e soffocare un’economia già anemica; reagire troppo tardi e ripetere l’errore del 2022, quando le banche centrali liquidarono l’inflazione che stava per portare gli Stati Uniti al nove per cento come transitory.

Il Consiglio direttivo della BCE, in questa partita, è diviso lungo una faglia che chi conosce Francoforte riconosce a memoria, e ne riferisce. La componente hawkish, i falchi (Joachim Nagel della Bundesbank, Martin Kocher dell’OeNB austriaca, Peter Kazimir slovacco) hanno già messo per iscritto che un rialzo a giugno è la baseline da invertire, non da confermare. La componente dovish, le colombe (Luis de Guindos, vicepresidente spagnolo, Olli Rehn, finlandese, Mārtiņš Kazāks, lettone) chiedono, al contrario, nervi a posto, dati alla mano e niente panico. Il 13 maggio, Rehn ha aperto una crepa parlando di “primi segnali di shock stagflattivo”, con una crescita appena positiva nel primo trimestre e un’inflazione complessiva al 3% ad aprile. Kazimir, al contrario, ha definito il rialzo “inevitabile a meno di buone notizie sulla guerra”. Tradotto: l’undici giugno e il dieci settembre, le prossime riunioni,  sono le due date già cerchiate in rosso sui calendari dei trading desk europei.

Un sondaggio Bloomberg dei primi di maggio ha consolidato il consensus: “Due strette da venticinque punti-base nel corso dell’anno, depo al 2,50 entro fine 2026, primo taglio rimandato al marzo 2027”. I mercati monetari, più aggressivi degli economisti come quasi sempre, già prezzano un sentiero che culmina al 2,75. Le note dei sell side (BNP Paribas Markets 360, Deutsche Bank, Berenberg, Capital Economics, KPMG) convergono nel definire la reaction function di Lagarde come “più hawkish rispetto allo scorso autunno”. Tutte ricordano, una dopo l’altra, che Francoforte ha imparato a non sottovalutare il 1973. È la lezione che riemerge, quasi citata, anche nei discorsi interni: “Il taglio dei tassi della Federal Reserve nella seconda metà del 1973, motivato dalla paura di una recessione, fu un errore di calcolo che produsse la stagflazione del 1975. E nessuno a Francoforte vuole entrare nei manuali di storia della moneta internazionale per quella ragione.” Sentenzia così, il sodale.

Sulla stampa, le voci si dispongono per geografia e per scuola. Sarà pedante, ma metterle in fila offre un quadro ampio e di dettaglio. La Frankfurter Allgemeine Zeitung, prudente, ha tenuto a fuoco la dimensione fossilflation (inflazione da fonti fossili, il termine reso celebre da Isabel Schnabel, l’economista tedesca membro del comitato esecutivo della BCE), ricordando che la Germania, con il 5,5% del reddito delle famiglie speso in energia contro il 3,2% americano, è strutturalmente più esposta. Handelsblatt è andato più tecnico, parlando di un Zinsgefüge, l’impalcatura globale dei rendimenti, letteralmente scosso, con mercati che ora si aspettano e prezzano fino a quattro rialzi BCE nei prossimi dodici mesi.

Le Monde e Les Échos hanno enfatizzato la dimensione politica: la Francia, meno dipendente dal gas grazie al nucleare, vede nella crisi una conferma del proprio modello. Da Londra, Chris Giles, sul Financial Times, ha spinto sul rischio che la BCE replichi l’errore opposto a quello del 2021, over-tightening, una superstretta, su uno shock di offerta. The Economist ha sottolineato che il vero problema “Non è il prezzo del petrolio, ma la sincronia tra la chiusura di Hormuz, l’esaurimento delle riserve strategiche e la fine, ad aprile, dell’importazione russa di GNL”.

Per il Sole 24 Ore, l’editoriale di una prima firma, Donato Masciandaro, ha riassunto la posizione di Francoforte con il consiglio di “guardare attraverso” lo shock relativo. Da Bruxelles, da dove, dopo essere stato per anni basato a Francoforte, Beda Romano, segue la BCE da lustri e ha aggiunto il tassello istituzionale, ovvero la lettura politica del nuovo equilibrio fra Eurotower e Berlaymont, con la Commissione von der Leyen che spinge per misure fiscali mirate, mentre Francoforte invoca solidità di bilancio.

Sul Corriere della Sera, Federico Fubini ha insistito sul vincolo italiano: l’Italia importa la quota più alta di GNL dal Golfo, mix energetico al 38 per cento di gas, e ogni decimo di tassi pesa sui 2.900 miliardi di debito pubblico. Nel suo commento d’apertura della domenica Ferruccio de Bortoli ha invece ricondotto il punto al tema istituzionale di sempre, ovvero la pazienza dei mercati verso un Paese che continua a dipendere, in cento modi, dalla credibilità francofortese.

El País ha rilanciato l’analisi del Banco de España di José Luis Escrivá, profilo moderato. Negli Stati Uniti, il Wall Street Journal ha messo in pagina la versione di chi a Washington vorrebbe una BCE behind the curve, che rimane un po’ indietro; il New York Times, più clinico, ha riportato le posizioni dei portfolio manager che leggono l’eurozona come long-duration trade (cioè posizioni mantenute aperte a lungo) su rialzi temporanei e tagli nel 2027.

I think tank si sono mossi quasi tutti nella stessa direzione, con sfumature. Bruegel, voce di Jeromin Zettelmeyer che lo dirige, raccomanda alla BCE di non over-react sull’energia, perché lo shock è asimmetrico: colpisce di più il manifatturiero tedesco e l’industria chimica italiana, meno i servizi; meglio quindi concentrarsi sui salari. Il Peterson Institute, ha argomentato che l’errore strategico più grande sarebbe interpretare i rialzi come segnale di forza istituzionale: la priorità è proteggere le aspettative di lungo periodo, non la credibilità di breve. Brookings, con Eswar Prasad e David Wessel, ha lavorato sulla frammentazione monetaria internazionale, ricordando che la chiusura di Hormuz sta accelerando la diversificazione dei portafogli di riserva non americani verso oro, yuan e, marginalmente, euro. La Hertie School di Berlino, una Mecca per i policy studies europei, ha richiamato l’attenzione sul fatto che la forward guidance contemporanea è stata sostituita, de facto, da uno “scenario guidance”: con un’espressione saccente ma elegante, un cambio epistemologico più che semantico, cioè il cambiare il modo in cui capiamo e vediamo il mondo e chiamiamo le cose.

Attorno ai trading desk, il rumore è di un altro registro. A Francoforte, fra la Großmarkthalle e i quattro ettari di verde pubblico curatissimo dell’Hafenpark, che accompagnano fino all’Eurotower, gli specialisti dei tassi raccontano un trimestre in cui le coperture sui future Schatz e Bobl sono state ricalibrate quattro volte in due settimane di marzo. Fuori del gergo della gioventù dorata dei professionisti ancora rampanti della città, si tratta dei derivati scambiati basati sui titoli di Stato tedeschi (il Bund che abbiamo imparato a conoscere quando lo spread divenne argomento quotidiano quindici anni fa…) e determinano i tassi di interesse dell’Eurozona.  Schatz, “tesorini”, sono a breve termine, entro i 2 anni; Bobl, Bundesobligationen sono le obbligazioni del governo federale a 5 anni.

Il talk on the floor, il chiacchiericcio gossipparo di questi circoli (Klicke, in tedesco, che suona un po’ come cricca…) è che la BCE arriverà a giugno con un rialzo tecnico, telegrafato, calibrato per non frammentare ulteriormente gli spread periferici. A Londra, nella City, i maghetti di Goldman Sachs, Morgan Stanley e BNP Paribas Markets 360 vedono nel rialzo della BCE un rischio opportunistico: i clienti istituzionali (come fondi pensione olandesi, quelli sovrani del Golfo, gestori scandinavi) hanno ridotto la durata della permanenza nell’area euro, ma hanno mantenuto le quantità per gli investimenti ritenuti migliori.

A New York il sentimento appare bifocale. Chi opera cross-asset gioca il dollaro come bene rifugio finché il DXY, lo US Dollar Index, resta sopra 97; chi opera sull’azionario europeo cerca valore e convenienza nelle utility nucleari francesi, nei produttori scandinavi e nei  titoli del settore difesa tedeschi, raddoppiati in un anno. Sul floor del NYSE, racconta una specialista di reddito fisso europeo: “La parola è ‘quiet hawk’: la BCE, il falco silenzioso, non urlerà, ma alzerà…”. La civetta di Minerva si trasformerà quindi in un falco tranquillo?

Le ripercussioni sul reddito fisso sono già misurabili e fotografabili. Il Bund decennale, che a fine febbraio stava al 2,65, è salito intorno al 3 per cento, vicino ai picchi di quindici anni; l’OAT, Obligations Assimilables du Trésor, titolo francese decennale, è passato dal 3,2 al 3,7, su massimi di diciassette anni; il BTP italiano decennale è transitato dal 3,3 oltre il 3,9, sfiorando massimi biennali. Lo spread sul Bund si è allargato ma, e qui c’è il dato controintuitivo, in modo meno traumatico del previsto. La curva è entrata in bear flattening (un’altra inevitabile gergalità: la curva dei rendimenti si appiattisce perché i tassi a breve termine salgono più velocemente di quelli a lungo termine) in modo aggressivo, con il segmento tedesco a due anni salito più del decennale. La corsa di Schatz su Bobl e un  segnale tipico di repricing rialzista delle aspettative di breve. Gli specialisti interpretano questo tratto come un hawkish repricing in risposta all’inflazione “targata Iran”. Gli high yield europei, quelli ad alto rendimento, hanno allargato di circa ottanta punti base fra febbraio e marzo, contro cinquanta degli omologhi americani. Gli investitori chiedono un premio, ma non c’è ancora panico. Da mal di testa, ammetto, ma ipse dixit, sempre il sodale.

Sull’azionario, l’Eurotower osserva con attenzione, da diagnosta, una serie di istogrammi a doppia velocità. Hanno tenuto le utility integrate con base nucleare (EDF, Engie, Iberdrola), i produttori di GNL e midstream (Shell, TotalEnergies, Equinor), i defence prime tedeschi e italiani (Rheinmetall, Hensoldt, Leonardo), le rinnovabili scandinave. Hanno perso, e perderanno ancora, i chimici tedeschi (BASF ha annunciato a fine marzo rincari di listino), gli energivori siderurgici, l’automotive esposta al gasolio, i settori esposti a scelte dei consumatori in Spagna e Italia, influenzati pesantemente dal potere d’acquisto. Nei verbali interni della BCE, racconta in via riservata un macro lussemburghese che vede con frequenza Philip Lane e Schnabel, l’attenzione si sta spostando. Oggi si concentra su come i singoli settori reagiscono ai rincari, cercando di capire chi subisce i costi maggiori, a quanto ammontano e quanto tempo serve per vederne gli effetti reali.

La partita vera, però, è sul cambio. L’Euro/Dollaro è il termometro che tutti guardano. La coppia è scesa da 1,2016 di gennaio fino a un minimo di 1,1528 il 3 marzo; è risalita oltre 1,18 sull’ottimismo del cessate il fuoco di metà aprile; è ricaduta a 1,17 a metà maggio dopo le dichiarazioni di Trump (“We don’t need the Strait of Hormuz open”), che hanno riportato ilDXY sopra 98. JPMorgan parla di un minimo a 1,15, Goldman di un target di fine anno a 1,25. La dispersione delle previsioni è la più ampia dal 2022. L’euro è stabile in generale, segno che la BCE non sta perdendo competitività nei confronti di tutti, ma soffre il cosiddetto “dollar smile”., il sorriso del dollaro. Contro la sterlina, che vive una versione attenuata dello stesso shock (la BoE, Bank of England, di Andrew Bailey è alle prese con un indice dei prezzi al consumo  britannico al 3,3 avviato verso il cinque), l’euro è poco mosso.

Contro il franco svizzero l’asimmetria è cruda. La SNB di Martin Schlegel, governatore confederale, con tasso d’interesse a zero e inflazione a 0,1%, sta minacciando esplicitamente di intervenire per frenare l’apprezzamento del franco svizzero. Una politica che rischia però di richiamare le furie di Trump, già autore di un dazio del 39 per cento, poi sceso al 15, contro la Svizzera per presunta manipolazione valutaria. Contro lo yen, la coppia Euro/Yen è la più volatile del paniere G10. La BoJ, Bank of Japan,  ha bruciato 5,48 trilioni di yen, circa 35 miliardi di dollari, in due sessioni di intervento il 30 aprile e il primo maggio, per riportare il cambio da 160,7 a 156; il ministro delle Finanze Satsuki Katayama parla di decisive action a ogni conferenza stampa. Contro lo yuan cinese, l’euro guadagna terreno marginale mentre Pechino, a cui Washington in questi giorni ha ancora chiesto di persona di pressare Tehran affinché si riapra Hormuz, gestisce un cambio manovrato che ha rallentato il deprezzamento per evitare di importare inflazione dai combustibili.

L’Eurotower, in tutto questo, ha un obiettivo leggibile e tre vincoli impliciti. L’obiettivo è il mandato: riportare l’inflazione al due per cento nel medio termine. I vincoli, invece, sono altri. Il primo è la frammentazione finanziaria, ovvero lo spread periferico e la nuova fragilità francese sul fronte fiscale. Il secondo è la coerenza con la transizione energetica. In chiaro: alzare i tassi mentre si pretende di finanziare i duecento miliardi annui del piano RePowerEU2 è un cortocircuito, come fanno notare da tempo  il professor Bruno de Conti, monetarista di punta dell’area BRICS e Positive Money Europe, la ONG che supporta la democratizzazione del mercato monetario. Il terzo, infine, è la credibilità internazionale dell’euro come moneta di riserva, variabile sottovalutata fuori da Francoforte ma che rimane centrale, invece, per la Direzione Generale Mercati di Schnabel.

A maggio inoltrato, la cornice resta quindi sospesa. Operation Project Freedom, il piano americano per scortare il naviglio civile attraverso lo Stretto, è stato congelato e riattivato due volte; un memorandum di quattordici punti gira fra Washington, Tehran e Pechino senza approdo definitivo; QatarEnergy ha dichiarato force majeure su tutta la catena del GNL, e i serbatoi europei sono al 30% di capacità con la stagione di rifornimento da iniziare.

Sull’Hafenkai di Francoforte, alla Kaffeekommune, al Longobardo, allo sberleffo, vista la posizione, della Pizzeria Mille Lire, o sulla terrazza di MainNizza, i funzionari di Sonnemannstraße vanno a pranzo con la stessa espressione di chi ha visto altri inverni: il 2008, gli anni 2011 e 2012 di Occupy, il 2015 della crisi greca, il 2022 di Putin. Il simbolo dell’Euro ha rischiato di finire venduto all’asta e di essere spostato, ma è rimasto dov’era, con i suoi 14 metri di altezza e le 50 tonnellate di peso: piove fra le sue lettere ottiche, ma la manutenzione è assicurata da un accordo fra BCE, la Città di Francoforte e un fondo dedicato.

Chi torna oggi nel cozy Westend dopo ventisei anni si rende conto, infine, di una cosa che dall’esterno non si vede. La BCE di Lagarde non è, non può essere, la BCE di Trichet o di Draghi. È un’istituzione che ha imparato a gestire shock seriali con strumenti pensati per cicli lineari, e che ora, fra Hormuz, dazi americani, frammentazione cinese e tagli geopolitici al cross-border banking, si trova a fare politica monetaria su uno scenario che cambia ogni settimana. La Eule der Minerva di Hegel incorporata nella BCE ha un peso specifico nuovo. Vola davvero solo al crepuscolo, ma il crepuscolo ormai dura da mesi. Restano, sull’angolo di Sonnemannstraße, le luci fra le facciate di vetro, gli e-scooter in fila, e il rumore basso e costante del Meno che, imperterrito, scorre sotto la Großmarkthalle.